[理性思维]中航油何以巨亏45亿 --千禧网100

　　陈久霖　phototex

　　
　　作为一家国有控股的海外上市公司，中航油无视国内禁止从事投机性期货业务的监管法规，其内控制度在头顶创业英雄光环的公司总裁面前也形同虚设，而其母公司——直属国资委的中航油集团，未能及时制止中航油的违规投机，这一切终于酿成了高达5.5亿美元（约合45亿人民币）的亏损

　　神话破灭了
　　陈久霖也许经历过99次或者更多的成功，但这些都比不上一次巨大的失败。
　　12月1日，新加坡《联合早报》报出惊人消息：中国航油股份有限公司（简称中航油）在石油期货交易中，损失5.5亿美元。
　　中航油是一家在新加坡上市的中国公司，它的母公司是中国航空油料集团，是直属中央的大型国企。陈久霖正是中航油的总裁和中航油集团的副总裁。
　　消息一经公布，新加坡市场一片哗然。英国《金融时报》称，这是一桩自巴林银行倒闭以来新加坡最大的金融丑闻。美国《华尔街日报》则质问道，为什么投资者事先对巨额损失毫不知情？
　　目前，在新加坡交易所，中航油的股票已被暂停交易。
　　1997年，陈久霖只带了一名助手，远赴新加坡出任中航油总裁。当时，中航油只是一家寂寂无名的小公司。2003年，中航油的净资产已超过1亿美元，总资产逾3.6亿美元。
　　如此业绩，让陈久霖带领下的中国航油，被外界视为“七年奇迹”。
　　今年9月下旬，《联合早报》还报道称，它的股东年度总回报率高达346.3％，名列新加坡上市企业之首。新加坡《商业时报》一篇题为《把赌注押在巨人身上》的文章称，“回顾去年的股市表现最佳者，中国航油独领风骚”。
　　去年，中航油还两度在新加坡被评为“最具透明度奖”的上市公司。其经营管理经验也被新加坡国立大学列入MBA教学案例。陈久霖也名利双收，年薪达到490万新元（大约合人民币2350万元），被誉为“打工皇帝”。
　　但这一切已迅速成为历史。5.5亿美元的巨亏，足以让此前的所有成功黯然失色。事发后，陈久霖被中航油集团立即停职，召回北京。目前，中航油也向新加坡高等法院提出破产保护，并在研究可行的重组方案。
　　英国《金融时报》的报道称，目前中航油已接到7家金融机构的偿付要求，总额超过2.475亿美元。其中包括高盛（Goldman　Sachs）、巴克莱（Barclays　Capital）、标准银行（Standard　Bank）和三井有限公司（Mitsui　Co）等。
　　当陈久霖春风得意的时候，提出要和壳牌、美孚等国际石油巨头竞争时，他或许不会想到，中航油居然重演了当年英国巴林银行的悲剧，在一夜之间从高处重重跌落，滑向地狱之门，生死未卜。
　　十年前，同样是在新加坡市场上，巴林银行的外汇交易员里森违规操作，导致这家欧洲老牌银行在投机性金融衍生品交易中，损失12亿美元，并最终宣布破产。
　　也正因为此，在亏损消息披露后，陈久霖成了饱受指责的对象。
　　“中航油事件并不是件坏事，只有暴露出问题，才能解决问题。”李磊说。他拥有十余年的期货研究经验，曾长期在中国国际期货经纪公司任研究员，现在是一家信息咨询公司的总裁。
　　他表示，目前经中国证监会批准，已经有26家国有大型企业获得了在境外进行期货交易的资格，其中就包括中航油集团。而中航油事件暴露出公司内部缺乏严格的风险控制，外部又缺乏相应的监管。在其他从事境外期货交易的大型国有企业中，也存在同样问题。
　　“中航油之所以会引起注意，一是它已经彻底赔光了；二是它在境外上市，必须要进行信息披露。否则，谁会知道？”

　　投机惨败
　　巨额损失公布以后，中航油集团多位高层已赶赴新加坡，并成立了一个由公司董事顾炎飞领导的特别小组，负责商讨重组对策，打算拯救中航油。但是，由于怀疑其中存在内幕交易，新加坡交易所已决定调查导致亏损的真相。著名会计师事务所普华永道已经受命展开调查。
　　在特别调查报告公布之前，遭受重创的中航油已决心保持缄默。在过去的一周内，它对外界采访请求一概拒绝。
　　但是，中航油是新加坡的上市公司，它需要向投资者作出一个交待。12月1日，中航油同时发布了一个重组公告和一个补充公告。《联合早报》的最初报道即源于此。
　　事后看来，这更像是一个承认战败的公告。
　　公告语言相当含糊，只是称公司在投机性石油衍生品交易中，遭受重创，合计损失5.5亿美元。至于其他非常关键的信息，如在哪个期货交易市场，采取的交易方式、交易品种、价格和交易时间，均只字未提。
　　细读公告，还是能大致了解，中航油经历了惊心动魄的期货市场操作，并兵败出局。
　　上海东银期货经纪公司副总经理刘仲元认为，从公开信息看，现在还很难判断中航油采取了哪种期货交易方式，有可能是期货、期权中的一种。有一点可以肯定，当时他们的操作肯定属于做空一方，判断油价要下跌。
　　但是，现实是残酷的。国际原油价格一路上涨，中航油只能一路赔钱。
　　“在期货市场里，如果看错了方向，你只有输。”刘仲元说。
　　但是期货市场与现货市场不同，它的保证金制度可以让交易者以小博大，同时巨大风险也隐藏其中，一旦判断错方向，又不及时做对冲交易（期货术语：即做一个反向的交易，比如以前曾卖出一个合约，现在再买进一个合约）或者止损出局，损失也将极大。
　　从事后结果看，中航油在判断形势有误后，一错再错，没有及时作挽回损失的努力。
　　根据中国证监会的批复，2003年3月，中航油才拿到可以从事境外石油期货交易的许可证。根据陈久霖事后在新加坡高等法院的宣誓书，当年下半年，中航油开始涉及石油期货交易。初期交易量只有200万桶原油，公司还曾取得盈利。
　　但是从今年第一季开始，它便已出现580万美元左右的亏损。不过，公司并没有止损离场，反而加大交易量。到今年第二季时，它的账面亏损已经上升到3000万美元。到今年10月份，它的交易量更增加到5200万桶。
　　在补充公告里，中航油对它的操作解释得稍微详细一些，称今年10月，国际原油价格猛涨，最高时曾达到每桶55美元。公司需要更多的资金，用作保证金，以免未交割的衍生商品被强行平仓。
　　根据期货交易所的规则，实行每天无负债结算制度。交易者一旦亏损超过保证金，交易所的清算行会要求补齐保证金，否则就会被强行平仓。由于油价一路上涨，中航油亏损掉原有保证金后，又需要补充新的保证金。
　　随着交割日的临近，保证金的比例会大幅提高。李磊说，如果市场价格波动过于剧烈，交易所也可能会要求追加保证金。出现保证金不够时，交易所会要求在几小时内迅速补齐，否则就会按市价平仓。
　　根据陈久霖的事后陈述，10月10日，他首次将亏损情况向母公司中航油集团作了汇报，并向母公司寻求资金支持。此时，中航油账面亏损已高达1.8亿美元，并支付8000万美元的额外保证金。
　　10月20日，中航油集团将15％的中航油私下配售给机构投资者，得到1.08亿美元。这笔交易四个小时内完成，交易价远比市价低了14％。这大概是作为母公司的中航油集团能最快筹集到大批美元的办法。
　　此时，陈久霖肯定想力挽狂澜，坚持卖空，继续赌油价下跌。但油价并没有掉头向下。当公司的卖空合约暴增期间，纽约原油期货价格却从今年8月底开始，从41.30美元直线上升到55.65美元的巅峰。
　　12月1日的公告中悲凉地写道：“1亿美元很快就被证明是不够满足公司的需要，CAOHC（中航油集团）认识到，需要一个更为全面的拯救计划。但是，CAOHC是一家国企，为了实施这样的计划，它需要得到中国诸多政府部门的许可，而这需要时间处理。”
　　由于缺乏后续资金，从10月26日起，中航油的一些交易合约被迫平仓。到12月1日，前后损失达到5.5亿美元，相当于中航油16年的净利润。

　　赔进去整个公司
　　“中航油最大的问题是初衷就错了，”李磊说，“它就不该去做投机性的期货交易，造成重大亏损只是结果而已。”
　　他表示，期货市场的主要目的，是让企业锁定远期市场风险。比如像原材料的生产者或需求者预测到远期存在价格上涨或下跌的风险，可以做一个反向交易，抵消市场风险。这即是通常所说的套期保值。
　　比如某一原油采购方，如果预测未来油价会继续上涨，它可以先以比较低价格买入期货。如果油价确实上涨，它可以在期货市场上高价卖出期货，靠赢利去弥补现货市场上因价格上涨带来的亏空。
　　作为中国航空油料集团的控股公司，中航油主要负责中国民航进口航油的采购业务。李磊认为，它的这种原油采购者的身份，决定了它只能做套期保值交易，而不应该做投机性交易。
　　如果中航油预测到油价下跌，它可以在现货市场上暂时减少买油，等油价下跌时再买。如果它预测到油价上涨，应事先在期货市场上做买入交易，以冲抵现货市场涨价的风险。
　　事后看来，中航油却是做了大量的卖空交易。如此操作，在期货业的专家看来，已经完全变成了投机性的行为，而不是套期保值目的。在公告里，中航油也承认，公司除了做套期保值外，也从事投机性质的石油衍生品交易。
　　这种投资策略最终把中航油送上不归之路，单方面把赌注押在油价下跌上。
　　一旦油价下跌，中航油既可以在期货市场大把赚钱，又可以在现货市场大量买到便宜的石油。当然，如果看错方向，在现货市场和期货市场都会大量赔钱。
　　结果，中航油赌输了。“如果发现做错了方向，公司就应该及时平仓。”李磊说。他表示，作为在期货市场的一个机构投资者，不可能每次都判断对方向，所以都会有一止损点。一旦超过，立即平仓出局。
　　油价的不断上涨，让中航油固执地相信，它会跌下来的，所以一路坚持卖空。但是，在油价下跌那一天到来之前，中航油已经一败涂地。
　　“在中航油的整起事件中，公司内部的风险控制管理几乎是形同虚设，否则不会等到公司全部赔光后，才公布出来。”刘仲元说。
　　作为总裁，中航油在期货市场上巨亏，陈久霖难辞其咎。不过，从对陈久霖的激励机制看，他似乎有理由选择做空，因为他的收入与公司利润直接挂钩。根据公司协议，陈久霖去年的个人薪酬为490万元。其中，利润分成430万元。
　　如果赌输了，陈久霖的高薪也就大打折扣。但是如果赌胜了，他将名利双收。
　　由于内部风险控制机制的缺乏，加上陈久霖以前在新加坡市场上获得过巨大成功，也许让他自己和母公司中航油集团的高层相信，中航油可以在期货市场的投机胜出，并将一次单方面的下注逐渐加码为一场豪赌。
　　这一次，陈久霖失手，赔进去整个公司。

来自：南方周末，庞瑞锋报道